Ouras Börsengang über 2,2 Milliarden Dollar: Die Bewertung hängt an dem Teil, der nicht der Ring ist

Wenn ein Unternehmen, das Fingerschmuck verkauft, als Tech-Story an die Börse gehen will, ist die spannende Frage nicht, wie viel es einsammeln möchte. Sondern welche Version des Geschäfts den Anlegern zum Kauf angeboten wird. Oura, Hersteller des Smart Rings, der Schlaf-Tracking zum Statussymbol gemacht hat, bereitet den Börsengang in den USA vor – und der Pitch dreht sich gar nicht wirklich um den Ring.

Diese Unterscheidung ist wichtiger als die Schlagzahl und wichtiger als der haarsträubende Buchverlust, der im Prospekt versteckt ist und jeden verschreckt, der nur die erste Zeile liest. Oura ist in der Tat ein profitables Unternehmen. Die Debatte, die sich lohnt, dreht sich nicht darum, ob es Geld verdient. Sondern darum, ob das, womit es das Geld verdient, verteidigbar ist.

Bereinigt um eine einmalige buchhalterische Belastung – einen Rückkauf von Vorzugsaktien von frühen Geldgebern im Wert von rund 1,09 Milliarden Dollar – zeigt sich ein Unternehmen in prächtiger Gesundheit. In den neun Monaten bis Ende Juni verbuchte Oura einen Umsatz von rund 1,2 Milliarden Dollar, ein Plus von 74 Prozent im Jahresvergleich, bei einem Nettogewinn von 60,8 Millionen Dollar, positiven bereinigten Gewinnen und Bruttomargen von knapp 55 Prozent. Es verkaufte in diesem Zeitraum 4,1 Millionen Ringe, mehr als doppelt so viele wie im Vorjahr, und zählt nun fünf Millionen zahlende Mitglieder in 56 Märkten. Dass der den Stammaktionären zurechenbare Verlust bei 924 Millionen Dollar liegt, ist eine Eigenheit des Vorzugsaktienrückkaufs, kein operatives Loch. Berichterstattung, die mit dieser Zahl eröffnet, liest die Bilanz von hinten.

Hier wird die Lektüre schwieriger. Oura will vom Markt mit rund 16 Milliarden Dollar bewertet werden – ein Sprung von den etwa 11 Milliarden Dollar, die die Fidelity-Runde vor weniger als einem Jahr einbrachte. Eine solche Zahl ist ein Software-Multiple. Aber fast vier von fünf Dollar, die Oura verdient, stammen immer noch aus dem Verkauf von Hardware: einer einmaligen Transaktion in einer Kategorie, in der der Ring selbst schnell zur Massenware wird.

Samsung verkauft bereits den Galaxy Ring ohne monatliche Gebühr, eingebunden in das größte Smartphone-Ökosystem der Welt. RingConn, Ultrahuman und Circular unterbieten Ouras Preis und verzichten ganz auf das Abo. Apple, dessen Uhr moderne Wearables definierte, liegt als Schatten über jedem Prospekt in dieser Kategorie. Ouras Antwort war ebenso rechtlicher wie kommerzieller Natur: Es erwirkte eine Importverbotsverfügung gegen Ultrahuman, statt auf den Preis zu setzen. Das ist die Haltung eines Unternehmens, das Terrain verteidigt, das es mit reiner Hardware nicht halten kann.

Und genau deshalb ist die Mitgliedschaft die ganze Geschichte. Das Abonnement für 5,99 Dollar pro Monat – nur etwa ein Fünftel des Umsatzes – ist die gesamte Investment-These, denn es ist der einzige Teil von Oura, der sich wie Software verhält. Seine Ökonomie ist stark: Die Mitgliedschaftseinnahmen sprangen um 121 Prozent, und das Unternehmen gibt an, dass mehr als acht von zehn Mitgliedern nach dem ersten Jahr verlängern. Tägliche Nutzer entsprechen etwa 65 Prozent der monatlichen Nutzer – das Maß an Engagement, das ein Gerät am Finger hält und nicht in der Schublade. Wenn diese wiederkehrende Schicht Bestand hat, während gebührenfreie Konkurrenten skalieren, ist die Bewertung diskutabel. Sollte die Kundenbindung nachlassen, hat das Multiple nichts, worauf es sich stützen kann.

Hinzu kommt ein Konzentrationsrisiko: Mehr als 80 Prozent der Hardware-Umsätze stammen aus den USA, was die Wachstumsgeschichte von der Nachfrage eines einzigen Marktes und dem Zollregime eines Landes abhängig macht. Und der Kundenstamm – überwiegend Frauen, mit der am schnellsten wachsenden Gruppe Anfang zwanzig – ist eine echte Stärke, die aber per Definition auch eine Wette auf Mode ebenso wie auf Physiologie ist.

Das Angebot wird den Ring bepreisen. Was die Wall Street tatsächlich kauft, ist die Verlängerung – die Wette, dass fünf Millionen Menschen weiterhin für die Software bezahlen, lange nachdem die Neuheit der Hardware verblasst ist. Das ist eine gute Wette. Es ist eine seltsame, sie so zu bepreisen, als wäre sie bereits gewonnen.

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