Anthropic-Börsengang: Der Prospekt misst CEO Dario Amodei an seiner eigenen Pleite-Warnung

Als Dario Amodei in diesem Winter erklärte, warum Anthropic nicht so viel Rechenleistung kaufen werde, wie es die Wachstumskurve des Unternehmens scheinbar rechtfertigte, griff er zu drastischen Worten. Wenn er die Entwicklung der KI-Umsätze auch nur um ein Jahr falsch einschätze, sagte der Anthropic-Chef, könne keine Absicherung das Unternehmen retten. Der Börsenprospekt des Claude-Entwicklers ist das erste Dokument, anhand dessen Anleger prüfen können, wie konsequent er sich an seine eigene Regel gehalten hat.

In der Berichterstattung über den Börsenprospekt zitiert, klingt der Satz wie ein Eingeständnis: ein Beleg dafür, dass das Unternehmen alles auf eine einzige Wachstumskurve setzt. Im Zusammenhang gelesen, bedeutet er etwas Engeres und zugleich Aufschlussreicheres. Amodei beschrieb, was geschehen würde, wenn er zu viel und zu früh kaufte. Der Prospekt zeigt, was er stattdessen gekauft hat – und aus welchen Verpflichtungen er sich noch lösen kann.

Was Amodei tatsächlich sagte

Er sagte es im Februar im Podcast von Dwarkesh Patel, als er gefragt wurde, warum Anthropic nicht aggressiver investiere. „Wenn mein Umsatz nicht bei einer Billion Dollar liegt, sondern sogar nur bei 800 Milliarden, gibt es keine Macht auf Erden, keine Absicherung auf Erden, die mich vor dem Bankrott bewahren könnte, wenn ich so viel Rechenleistung kaufe“, sagte er laut Fortune in seinem Bericht über das Interview. Entscheidend ist der letzte Halbsatz. Business Today zitierte in seiner Analyse des Börsengangs den Satz ohne diesen Zusatz. So wird aus einer Begründung für Zurückhaltung eine Beschreibung der Wette. Amodeis Argument war, dass er sich 2027 nicht auf Rechenleistung im Wert von einer Billion Dollar pro Jahr festlegen könne: Würde das Wachstum nur das Fünffache statt des Zehnfachen pro Jahr betragen, wäre das Unternehmen am Ende.

Was Anthropic stattdessen vereinbart hat

Der am Montag veröffentlichte S-1-Antrag für die geplante Nasdaq-Notierung unter dem Tickersymbol ANT beziffert diese Zurückhaltung. Seit Ende 2025 unterzeichnete oder geänderte Vereinbarungen für Rechenleistung und Rechenzentren umfassen Mindestzahlungsverpflichtungen von rund 417 Milliarden Dollar und laufen bis zu 20 Jahre. Für Kapazitäten, deren Bereitstellung zwischen 2028 und 2031 vorgesehen ist, kommen geschätzte 125 bis 150 Milliarden Dollar hinzu. Im ersten Halbjahr 2026 betrug der Umsatz 16,3 Milliarden Dollar, gegenüber 1,2 Milliarden Dollar im Vorjahreszeitraum.

In der Struktur dieser Vereinbarungen zeigt sich, worauf sich Amodeis Warnung vor dem Bankrott inzwischen bezieht. Die größten Verpflichtungen entfallen auf Anthropics Cloud-Partner und sind nicht flexibel: mindestens 110 Milliarden Dollar an Amazon bis April 2036, rund 114,5 Milliarden Dollar an Google bis Juli 2033 und mindestens 44,9 Milliarden Dollar an Microsoft bis Mai 2033 – jeweils „unabhängig von der tatsächlichen Nutzung“. Bleiben die Ausgaben bei Amazon oder Google unter den vereinbarten Summen, muss Anthropic die Differenz zahlen. Alle drei Verträge sind nicht kündbar, es sei denn, der Anbieter begeht einen erheblichen Vertragsverstoß und behebt ihn nicht.

Anders sieht es bei der von der KI-Sparte von SpaceX gemieteten GPU-Kapazität aus. Der Vertrag beläuft sich auf bis zu 120,5 Milliarden Dollar – nach vollständiger Bereitstellung rund 3,1 Milliarden Dollar im Monat. Nach anfänglichen Laufzeiten, die Anfang 2027 enden, kann jedoch jede Seite mit einer Frist von 90 Tagen kündigen. Das ist eine Art Absicherung, allerdings die kleinere. Aus den Verpflichtungen, die Anthropic nicht verlassen kann, kommt das Unternehmen für den größten Teil eines Jahrzehnts nicht heraus.

Im Börsenprospekt räumt Anthropic genau das Risiko ein, das Amodei beschrieben hat. Das Unternehmen bezeichnet Prognosen zum Bedarf an Rechenleistung als „mit grundlegender Unsicherheit behaftet“, gibt zu, dass es „in der Vergangenheit unseren Bedarf an Rechenleistung deutlich unterschätzt hat“, und warnt, dass eine Bereitstellung von Kapazitäten, die nicht mit der Nachfrage Schritt hält, zu „zugesagten Mittelabflüssen führen kann, denen keine unmittelbaren Umsätze gegenüberstehen“.

Der Verlust, der nicht das Problem ist

Die Zahl, die die Schlagzeilen beherrschte – ein Nettoverlust von 80,7 Milliarden Dollar im Halbjahr –, ist größtenteils buchhalterischer Natur. Davon entfielen 72,4 Milliarden Dollar auf Veränderungen des beizulegenden Zeitwerts von Wandelanleihen, Derivaten und SAFEs. Der operative Verlust belief sich auf 693 Millionen Dollar, nach 2,1 Milliarden Dollar im Vorjahreszeitraum. CNBC zufolge lässt sich aus dem Börsenprospekt eine Bruttomarge von 85 Prozent ableiten, gegenüber 12 Prozent im gleichen Zeitraum 2025. Im September lag die Nettoumsatzbindung bei rund 900 Prozent: Bestandskunden geben also neunmal so viel aus. Gemessen an den Kennzahlen, mit denen Anthropic sein Geschäft selbst präsentiert, funktioniert das Unternehmen.

Die Marge ist allerdings mit einem eigenen Warnhinweis versehen. Die operative Marge werde, heißt es im Prospekt, „im Zeitverlauf schwanken, insbesondere in Phasen, in denen uns erhebliche zusätzliche Rechenkapazität bereitgestellt wird“. Einfach gesagt: Die derzeit sichtbare Profitabilität gehört zu einem Unternehmen, dessen größte Rechnungen noch nicht vollständig eingetroffen sind.

Wer nach dem Börsengang das Risiko trägt

Anthropic erklärt, die Erlöse für allgemeine Unternehmenszwecke verwenden zu wollen, ausdrücklich auch für „Investitionen in Rechenleistung und Infrastruktur“. Öffentliche Aktionäre werden einen Teil dieses Ausbaus finanzieren, ohne ihn steuern zu können. Eine einzelne Class-F-Aktie, die von einer Gesellschaft im Besitz der sieben Mitgründer gehalten wird, verfügt über 50,1 Prozent der Stimmrechte. Zudem hat ein Long-Term Benefit Trust grundsätzlich die Befugnis, die Mehrheit des Verwaltungsrats zu wählen. Im Börsenprospekt sind die Preisspanne und die Zahl der Aktien noch offengelassen; von Business Today zitierte Marktberichte beziffern die angestrebte Bewertung auf 1,5 bis 2 Billionen Dollar.

Der Zeitpunkt ist ungünstig. CNBC weist darauf hin, dass die Neocloud-Anbieter CoreWeave und Nebius im Oktober jeweils mehr als 30 Prozent ihres Börsenwerts verloren, als sich Sorgen um die Kreditfinanzierung in der Rechenzentrumsbranche ausbreiteten – eben jenem Ausbau, auf den Anthropics langfristige Verpflichtungen angewiesen sind.

Im Februar sagte Amodei, keine Absicherung auf Erden könne ein KI-Labor retten, das den richtigen Zeitpunkt falsch einschätze. Mit ANT steht er nun kurz davor, eine solche Absicherung zu verkaufen.

Schlagwörter: Anthropic, Dario Amodei, AI infrastructure, Nasdaq, IPOs